Titoli garantiti da attività
Dopo la crisi finanziaria globale del 2008, c'è stato un enorme ronzio su alcuni titoli finanziari sofisticati noti come CDO, CMBS e RMBS, e su come hanno svolto un ruolo importante nell'accumulo della crisi. Questi titoli sono noti come titoli garantiti da attività (ABS), un termine generico utilizzato per riferirsi a un tipo di titolo che deriva il suo valore da un insieme di attività, che potrebbe essere un'obbligazione, mutui per la casa, prestito auto o persino carta di credito pagamenti.
In questo articolo, esaminiamo in dettaglio i titoli garantiti da attività e le loro tipologie.
- Perché i titoli garantiti da attività?
- Tipi di titoli garantiti da attività
- RMBS (Titoli garantiti da ipoteca residenziale)
- Struttura di RMBS
- Esempio di RMBS (titoli garantiti da ipoteca residenziale)
- CMBS (Titoli garantiti da ipoteca commerciale)
- Struttura di CMBS
- CDO (Collateralized Debt Obligations)
- Esempio CDO
Perché i titoli garantiti da attività?
La creazione di ABS offre ai grandi investitori istituzionali l'opportunità di investire in asset class a più alto rendimento senza assumersi molti rischi aggiuntivi e, allo stesso tempo, aiuta gli istituti di credito a raccogliere capitali senza accedere ai mercati primari. Consente inoltre alle banche di rimuovere i prestiti dai loro libri contabili poiché il rischio di credito per i prestiti viene trasferito agli investitori.
Il processo di raggruppamento delle attività finanziarie in modo che possano essere vendute agli investitori in un secondo momento è chiamato Cartolarizzazione (daremo uno sguardo più approfondito al processo nella sezione successiva utilizzando esempi), svolto solitamente dalle banche di investimento. Nel processo, il prestatore vende il suo portafoglio di prestiti a una banca d'investimento, che poi riconfeziona questi prestiti come titoli garantiti da ipoteca (MBS) e poi li vende ad altri investitori dopo aver tenuto una commissione per se stessi.
Tipi di titoli garantiti da attività
I diversi tipi di ABS sono:
- RMBS (titoli garantiti da ipoteca residenziale),
- CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities) e
- CDO (Collateralized Debt Obligations).
Ci sono alcune sovrapposizioni in questi strumenti poiché il principio di base della cartolarizzazione rimane sostanzialmente lo stesso mentre l'attività sottostante potrebbe differire.
Diamo uno sguardo ai diversi tipi di titoli garantiti da attività:
RMBS (Titoli garantiti da ipoteca residenziale)
- RMBS è un tipo di titoli di debito garantiti da ipoteca in cui i flussi di cassa derivano da mutui residenziali.
- Questi titoli possono contenere un unico tipo di mutuo o un mix di tipi diversi come i mutui prime (prestiti di alta qualità e con elevato merito creditizio) e subprime (prestiti con rating di credito inferiore e tassi di interesse più elevati).
- A differenza dei mutui commerciali, oltre al rischio di insolvenza sui prestiti , i mutui residenziali presentano anche un rischio di rimborso anticipato (poiché gli oneri di pagamento anticipato sui mutui residenziali sono molto bassi o nulli) del prestito dal punto di vista del prestatore, il che influisce sui flussi di cassa futuri attesi .
- Poiché l'RMBS è costituito da un gran numero di mutui ipotecari di piccole dimensioni che sono garantiti dalle case come garanzia, il rischio di insolvenza ad essi associato è piuttosto basso (le probabilità che un gran numero di mutuatari sia inadempiente allo stesso tempo sono molto basse ).
- Questo li aiuta a ottenere un rating di credito più elevato rispetto alle attività sottostanti.
- Gli investitori istituzionali, comprese le compagnie di assicurazione, sono stati storicamente importanti investitori in RMBS, in parte a causa dei flussi di cassa a lungo termine che forniscono.
- L'RMBS potrebbe essere emesso da agenzie sostenute dalla federazione come Fannie Mae e Freddie Mac, nonché da istituzioni private come le banche.
Struttura di RMBS
Diamo un'occhiata alla struttura di RMBS e a come vengono creati:
- Si consideri una banca che concede mutui per la casa e ha prestato prestiti per un valore di 1 miliardo di dollari distribuiti tra migliaia di mutuatari. La banca riceverà i rimborsi da questi prestiti dopo 5-20 anni, a seconda della durata dei prestiti in essere.
- Ora per concedere più prestiti, la banca avrà bisogno di più capitale, che può aumentare in diversi modi, tra cui l'emissione di obbligazioni garantite / non garantite o l'emissione di azioni. Un altro modo in cui la banca può raccogliere capitali è vendendo il portafoglio prestiti o una parte di esso a un'agenzia di cartolarizzazione come la Federal National Mortgage Association (FNMA), comunemente nota come Fannie Mae. A causa dei loro requisiti rigorosi, i prestiti acquistati da Fannie Mae devono essere conformi a standard elevati (a differenza degli RMBS non di agenzia emessi da istituzioni private, che sono molto simili ai CDO).
- Ora la Fannie Mae raggruppa questi prestiti in base al loro mandato e li riconfeziona come RMBS. Poiché questi RMBS sono garantiti da Fannie Mae (che è un'agenzia sostenuta dal governo), hanno un rating di credito elevato di AAA e AA. A causa degli alti rating di questi titoli, gli investitori avversi al rischio come le grandi compagnie di assicurazione e i fondi pensione sono i principali investitori in tali titoli.
Vedremo un esempio per avere una migliore comprensione di RMBS:
Esempio di RMBS (titoli garantiti da ipoteca residenziale)
Supponiamo che una banca abbia 1000 prestiti residenziali in essere del valore di 1 milione di dollari, ciascuno con una scadenza di 10 anni. Pertanto il portafoglio prestiti totale delle banche è di $ 1 miliardo. Per facilità di comprensione, supporremo che il tasso di interesse su tutti questi prestiti sia lo stesso al 10% e il flusso di cassa è simile a un'obbligazione in cui il mutuatario effettua pagamenti annuali di interessi ogni anno e paga l'importo principale alla fine .
- Fannie Mae acquista i prestiti dalla banca per 1 miliardo di dollari (la banca potrebbe addebitare alcune commissioni in aggiunta).
- il flusso di cassa annuale derivante dai prestiti sarebbe del 10% * 1 miliardo = $ 100 milioni
- flusso di cassa nel decimo anno = $ 1,1 miliardi
- supponendo che Fannie Mae venda 1000 unità di RMBS a investitori del valore di 1 milione di dollari ciascuna
- Dopo aver incorporato le commissioni del 2% addebitate da Fannie Mae per assumersi il rischio di credito, il rendimento per gli investitori sarebbe dell'8%.
Anche se il rendimento potrebbe non sembrare molto elevato, considerando l'elevato rating del credito e i rendimenti forniti da titoli di investimento con rating di credito simili inferiori dell'1-2%. Li rende un'opzione di investimento molto interessante per investitori a basso rischio come compagnie di assicurazione e fondi pensione.
Il rischio associato a RMBS entra in gioco quando i mutuatari iniziano a essere inadempienti sui loro mutui. Un piccolo numero di insolvenze dice che 10 su 1000 non farà molta differenza dal punto di vista dell'investitore, ma quando un gran numero di mutuatari è insolvente allo stesso tempo, diventa un problema per gli investitori poiché il rendimento generato aumenta in modo significativo colpito.
CMBS (Titoli garantiti da ipoteca commerciale)
- I titoli garantiti da ipoteca commerciale sono un tipo di titolo garantito da ipoteca che è garantito da prestiti per immobili commerciali piuttosto che da immobili residenziali.
- Questi prestiti per immobili commerciali sono concessi per immobili generatori di reddito, che potrebbero essere prestati per proprietà come complessi di appartamenti, fabbriche, hotel, magazzini, edifici per uffici e centri commerciali.
- Analogamente a RMBS, i CMBS vengono creati quando un prestatore prende un gruppo di prestiti in essere sui suoi libri, li raggruppa insieme e poi li vende in forma cartolarizzata come titolo garantito da ipoteca simile alle obbligazioni in termini di flussi di cassa.
- I CMBS sono generalmente titoli più complessi a causa della natura delle attività di prestito immobiliare sottostanti. A differenza dei mutui residenziali, dove il rischio di pagamento anticipato è solitamente piuttosto elevato, nel caso dei mutui commerciali non è così . Ciò è dovuto al fatto che i mutui commerciali di solito contengono una clausola di lockout e significative penali per il rimborso anticipato , rendendoli quindi essenzialmente prestiti a tempo determinato.
- Le emissioni CMBS sono generalmente strutturate in più tranche in base alla rischiosità dei flussi di cassa.
- Le tranche sono realizzate in modo tale che le tranche senior sopporteranno il minor rischio in quanto detengono il diritto di primo sui flussi di cassa (pagamenti di interessi) generati; pertanto vengono assegnati rating di credito più elevati e forniscono rendimenti inferiori.
- Mentre la tranche junior che sopporta rischi maggiori genera i propri flussi di cassa da interessi e pagamenti di capitale; pertanto vengono assegnati rating di credito inferiori e forniscono rendimenti più elevati.
Struttura di CMBS
Diamo un'occhiata alla struttura di CMBS e a come vengono creati:
- Considera una banca che concede mutui commerciali per proprietà come complessi di appartamenti, fabbriche, hotel, magazzini, edifici per uffici e centri commerciali. E ha prestato una certa somma di denaro per varie durate attraverso una serie diversificata di mutuatari per scopi commerciali.
- Ora la banca venderà il suo portafoglio di mutui ipotecari commerciali a un'agenzia di cartolarizzazione come Fannie Mae (come abbiamo visto con RMBS), che poi raggruppa questi prestiti in un pool e quindi crea una serie di obbligazioni da queste definite come varie tranche.
- Queste tranche vengono create in base alla qualità dei prestiti e al rischio ad essi associato. Le tranche senior avranno la massima priorità di pagamento, sarebbero garantite da prestiti di durata più breve di alta qualità (poiché il rischio associato è inferiore) e avranno rendimenti inferiori. Sebbene le tranche junior abbiano una priorità di pagamento inferiore, sarebbero garantite da prestiti a più lungo termine e avranno rendimenti più elevati.
- Tali tranche vengono poi valutate dalle agenzie di rating e assegnate ai rating. Le tranche senior avranno rating di credito più elevati che rientrano nella categoria Investment grade (rating superiore a BBB-) mentre le tranche junior con rating inferiori rientreranno nella categoria High yield (BB + e inferiore).
- Ciò offre agli investitori la flessibilità di scegliere il tipo di titolo CMBS in base al proprio profilo di rischio. I grandi investitori istituzionali con un profilo di rischio basso preferirebbero investire in tranche più senior (con rating AA e AAA), mentre gli investitori rischiosi come gli hedge fund e le società di trading potrebbero preferire obbligazioni con rating inferiore a causa dei rendimenti più elevati.
CDO (Collateralized Debt Obligations)
- Le obbligazioni di debito garantite sono una forma di titoli garantiti da attività strutturati in cui le singole attività a reddito fisso (potrebbero variare da mutui residenziali e debito aziendale a pagamenti con carta di credito) vengono raggruppate e riconfezionate in tranche separate (come abbiamo visto con CMBS) sulla base del rischiosità delle attività a reddito fisso sottostanti e vengono quindi vendute sul mercato secondario.
- Il profilo di rischio delle diverse tranche ricavate dallo stesso insieme di attività a reddito fisso potrebbe variare in modo sostanziale.
- Alle tranche vengono assegnati rating di credito dalle agenzie di rating in base al rischio che comportano.
- Alla tranche senior viene assegnato il rating più alto di AAA in quanto comportano il rischio più basso sebbene con rendimenti inferiori. Le tranche intermedie con un rating di rischio moderato compreso tra AA e BB sono note come tranche Mezzanine.
- La tranche inferiore, che ha il rating più basso (in gergo finanziario, rating Junk) o è priva di rating, è denominata tranche azionaria e comporta il rischio più elevato nonché un rendimento atteso più elevato.
- Nel caso in cui i prestiti nel pool inizino a essere inadempienti, la tranche azionaria sarà la prima a subire perdite mentre la tranche senior potrebbe rimanere inalterata.
- Un aspetto interessante dei CDO è che possono essere creati da qualsiasi asset a reddito fisso, che potrebbe anche essere altri CDO.
- Ad esempio, è possibile creare un nuovo CDO unendo mutui subprime o tranche azionarie di numerosi altri CDO (che sono fondamentalmente junk-rated) e quindi creando una tranche senior da questo CDO, che avrà un rating sostanzialmente più alto rispetto all'asset sottostante (il processo effettivo è molto più complicato ma l'idea di base rimane la stessa).
- Questa era una pratica comune durante gli anni pre-crisi finanziaria e ha avuto un ruolo importante nella creazione della bolla degli asset.
- I mutui subprime, in un certo senso, divennero carburante per la creazione di tali titoli e venivano erogati a chiunque ea tutti senza la dovuta diligenza.
Esempio CDO
Diamo un'occhiata a un esempio per ottenere una migliore comprensione dei CDO:
Considera una banca che ha 1000 prestiti in essere (inclusi residenziali e commerciali) del valore di 1 milione di dollari, ciascuno con una scadenza di 10 anni. Pertanto il portafoglio prestiti totale di una banca è di $ 1 miliardo. Per facilità di comprensione, supporremo che il tasso di interesse su tutti questi prestiti sia lo stesso al 10% e il flusso di cassa è simile a un'obbligazione in cui il mutuatario effettua pagamenti annuali di interessi ogni anno e paga l'importo principale alla fine .
- Una banca d'investimento acquista i prestiti dalla banca per $ 1 miliardo (la banca potrebbe addebitare alcune commissioni in aggiunta).
- il flusso di cassa annuale derivante dai prestiti sarebbe del 10% x 1 miliardo = $ 100 milioni
- flusso di cassa nel decimo anno = $ 1,1 miliardi
- Ora, supponendo che la banca d'investimento raccolga queste attività di prestito e le riconfeziona in tre tranche: 300.000 unità della tranche senior, 400.000 unità della tranche mezzanine e 300.000 unità della tranche azionaria del valore di $ 1000 ciascuna.
Inoltre, per facilità di calcolo per l'esempio, supponiamo che la banca di investimento includerà le commissioni nel costo
- Poiché il rischio per la tranche Senior è più basso, diciamo che il coupon a cui è arrivato è $ 70 per unità. Con conseguente rendimento del 7% per loro
- Per la tranche Mezzanine, considerando che l'importo della cedola raggiunto è di $ 90 per unità, con un rendimento del 9%
- Ora per la tranche Equity, l'importo della cedola sarà la somma rimanente rimasta dopo il pagamento di Senior e Mezzanine
- Quindi, pay-off totale per la tranche Senior = $ 70 x 300.000 = $ 21 milioni
- pay-off totale alla tranche Mezzanine = $ 90 x 400.000 = $ 36 milioni
- Pertanto, l'importo rimanente per la tranche azionaria sarà di $ 100 milioni - ($ 21 milioni + $ 36 milioni) = $ 43 milioni
- Il pay-off del coupon per unità risulta essere = $ 43 milioni / 300.000 = $ 143,3
- Dando così ai detentori di tranche di azioni un rendimento del 14,3%
Sembra molto interessante rispetto ad altre tranche! Ma ricorda, qui abbiamo considerato che tutti i mutuatari hanno pagato i loro pagamenti e che c'era uno 0% di default sui pagamenti
- Consideriamo ora il caso in cui a causa del crollo del mercato o del rallentamento economico, migliaia di persone hanno perso il lavoro e ora non sono in grado di pagare il pagamento degli interessi sui loro prestiti.
- Supponiamo che questo si traduca nel 15% dei mutuatari inadempienti sui pagamenti degli interessi.
- Pertanto, invece di un flusso di cassa totale di $ 100 milioni, risulta essere $ 85 milioni
- L'intera perdita di $ 15mn sarà coperta dalla tranche di Equity, lasciandola con $ 28mn. Ciò si tradurrà in una cedola per unità di $ 93,3 e un rendimento del 9,3%, quasi lo stesso di una tranche mezzanine.
Ciò evidenzia il rischio connesso alle tranche inferiori. Nel caso in cui il default fosse del 40%, l'intero pagamento della cedola della tranche di Equity sarebbe stato cancellato.
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